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企业三字诀玩转“幸存者游戏”
5月汇丰PMI初值七个月来首次跌破荣枯分水岭，拉响了二季度经济增长下行风险的警报。五年前，当成千上万的企业沉浸于万亿投资的狂欢中时，命运的操盘手早已埋下寒冬的伏笔。五年后，库存高企、产能过剩、需求低迷，成为中国经济久摆不脱的“缚龙锁”。
高企的库存数字背后，隐藏的是企业在逆境中艰难求存的业态。古语云：“时来天地皆同力，运去英雄不自由”，当盛宴共享的“天地之力”去化之后，以人之智力在逆境中取胜者方称可贵。“三字诀”是企业求生智慧的结晶，其中，最无奈，莫过微利求存“抗”字诀；最取巧，莫过贸易融资“融”字诀；最高深，莫过利用期货进行动态库存管理的“变”字诀。
微利求存 无可奈何“抗”字诀
“对钢材的库存，市场上有一种比喻，认为是‘堰塞湖’。我们了解下来，钢厂对大库存和贸易商不接货的现象，是非常头疼的。”提到钢铁行业的现状，兴业期货资深分析师李文靖直摇头。
中钢协数据显示，截止到5月19日，全国主要城市五大钢种社会库存量为1906.41万吨，较前一周减少65.35万吨，但同比仍然增加148万吨。“自2005年以来螺纹钢的库存均值仅为413.5万吨，目前库存是均值水平的两倍多。”南华期货研究所曹扬慧指出。
宝城期货程小勇认为，钢材加速去库存，可以从两个方面着手，一是控制供应，即减产；一是扩大需求，如加大内需、产品升级和出口。
两者相较而言，在当前经济下行风险加大、海外需求收缩的背景下，扩需求难度显然较大，从供应端来推进去库存进程似乎更为可行。但令人遗憾的是，大部分钢厂即使在面临亏损的情况下，也似乎并无减产甚至停产的意愿。
中钢协网站一篇分析报告指出，今年一季度，钢铁行业虽有近25亿元的利润，但收入利润率却降到了0.9%，这对于拥有4.3万亿资产的行业来讲，基本可以忽略。而且，3月份钢铁行业亏损面已经达到了35%，且有逐月扩大之势，钢铁行业“在盈亏临界点挣扎的窘境显而易见”。
“较大的钢厂对于地方政府的GDP有较大贡献，不会轻易停产减产。如果行情不好就将高炉暂时停掉，那么，行情好时将高炉重新点火至少要花费几百万元。对于钢厂而言，只要每天正常经营的亏损额少于高炉停掉后重新点火导致的亏损额，他们就愿意抗着，继续再生产。”国信期货分析师施雨辰表示。
“以前限产减产也在行业内呼吁过，几大钢厂也开会讨论过，但真正实施起来困难很大。因为你限产，人家不限产，就意味着你的市场份额会被其他钢厂所挤占，以后再抢回来就非常困难了。”宝城期货分析师陈栋说。
从企业的资产负债率情况看，银行在大钢厂使用“抗”字诀时发挥了较大的“输血”作用。来自中钢协网站的分析报告称，目前钢铁总资产负债率接近70%，且长期借款减少，短期借款增加，说明钢厂运营日趋艰难，不得不“火烧眉毛，只顾眼前”。
“钢企一般都是国有企业，银行不借给国企，难道借给中小企业吗？一旦出问题有地方政府兜底，不怕收不回贷款。”有分析人士如此说。
贸易融资 剑走偏锋“融”字诀
如果说“抗”字诀是苦心经营实业以求存的话，那么利用贸易融资获利的“融”字诀则带有几分剑走偏锋的取巧色彩。
“融资铜单笔交易收益率接近1%。”海通期货陈冠因指出，保税区库存年初最高曾达到100万吨，其中有80%的库存是贸易融资产生的死库存，1%的单笔收益看似不高，但叠加较短的周期以及庞大的贸易数量，便甚为可观了。
2月以来，大宗商品价格一泻而下，其中沪铜期价从60270元/吨高点最低下探至48460元/吨的低位，沪胶价格从2月最高点27225元/吨最低跌至4月份的18210元/吨。铜、胶价格的不断下挫，使一些人士产生银行会因此要求贸易商追加保证金，从而减少对融资铜、融资橡胶“资金链断裂”的担忧。
“铜价持续下跌，对融资铜有一定的冲击，但不是融资铜的主要风险源。”程小勇指出，融资铜贸易商，在LME点价的同时大都会在上期所沪铜合约上建立相应的空头头寸进行保值，因此不管铜价如何波动，进口价格和销售价格都锁定了，就算有亏损也都在承受范围之内。
“融资铜基本都有齐全的单据，且大多都有现货对应的套期保值交易，理论上没有风险，银行对铜贸易商风控还是认可的。”陈冠因亦表示。
程小勇指出，融资铜涉及到汇率，人民币贬值风险是我国融资铜的直接风险，而人民币升值则有利于融资贸易商收益的扩大。
3月以来，人民币加速升值，人民币兑美元汇率中间价于5月24日升至6.1867，升值幅度约1.5%。人民币升值对我国出口造成较大冲击，然而，融资铜贸易商对此则乐见其成。
“人民币兑美元走强，意味着同等的人民币能够进行更多的国际贸易，而对于贸易融资而言，人民币兑美元走强可以获取远期利差收益，有利于贸易融资。”程小勇举例说，年初的时候，美元兑人民币是6.28，而融资贸易商通过进口货物，取得银行的美元贷款，假如是1000万美元的货物，还款期限是90天。在此期间，贸易商把货物在现货市场抛售，假如获得了6280万元人民币，到5月份美元兑人民币汇升至6.18，那么1000万美元的贷款只需要6180万元的人民币购汇便可偿还，这样可以获得利差收益100万元人民币。
汇率风险之外，汇率管理政策对贸易融资带来的风险也不可小觑。5月5日，国家外汇管理局下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》(下文简称《通知》)，要求加强银行结售汇综合头寸管理、加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理。
程小勇指出，《通知》旨在堵住热钱无序流入的渠道，间接造成人民币升值势头趋缓，对融资铜的前两项收入有一定不利影响，融资铜规模将受到限制。事实上，从2013年初开始，中国融资铜规模就不断缩减，表现在保税区铜库存下降以及铜进口逐月下滑。数据显示，保税区铜库存从年初的80万吨左右下降至4月底的51万吨左右。
虚拟库存 随行就市“变”字诀
对多数企业而言，库存在维持正常运营的资金中占比较大，利用期货工具建立虚拟库存，进行动态库存管理，既可提高企业资金周转率，又能降低相关管理和养护费用，已成为许多企业的必修课。
“目前国内企业利用期货工具避险已经越来越普遍，很多上市企业、大型企业越来越意识到，不参与期货、不利用期货进行套保和虚拟库存管理，反而是更大的风险。”国泰君安期货研究所研究总监陶金峰指出。
中期研究院院长助理石慧杰指出，所谓动态库存管理，是指企业根据经营过程中的销售、采购、资金流、宏观经济、产品(或原材料)期现货市场价格相对变动情况等，对企业库存进行综合动态监控管理，以实现企业综合库存管理目标的库存管理方式。
中国玉米网高级分析师张琪说，用一个简单的例子可以很好地解释动态库存管理的操作模式：“比如，一个企业一般备足2个月左右的库存便可满足需求，该企业预测后期产品价格不会上涨，为了减省仓库费用，便在现货市场先只备足1个月的库存，然后通过期货市场，在近月合约上建立1个月的虚拟库存，到时候交割，总体库存水平仍然是2个月。”
石慧杰表示，通过动态库存管理和建立虚拟库存的方式，可以让企业在不干扰既定的销售或者进货计划的情况下，利用期货市场对现有的库存进行灵活调整，以达到企业事先订立的库存目标，为企业的经营提供更多的便利，更好地维系企业与上下游合作伙伴的关系。同时，在确保企业可以获得正常加工利润的前提下，获得市场价格上升所带来的额外利润，并降低企业资金占用、降低交易成本、避免出入库程序，增强企业销售、采购、资金管理的综合效率。
“期货的金融杠杆作用，信息提供能力很强，我们利用品种价差、跨月价差、外盘和大连盘价差等做了不少事情。”浙江良友粮贸有限公司总经理季惠军为记者介绍了自己运用大连盘进行动态库存管理的经验，“目前农产品现货价格高，期货远月价格则很低，所以，我们在期货上尽可能放空，2、3月份时便在4月份合约做空，坚持到交割月份，利润就锁定了。而当期货价格低于产品价值时，我们就从期货上建立多仓，尽管承担12%保证金，短期内买进可能被套，但如果坚持住，都能盈利。”
“在虚拟库存的应用中，最重要的就是寻找确定虚拟库存的临界价格。”石慧杰指出，凡是拥有相关产品对应期货品种合约的企业，都具备利用虚拟库存方式进行动态库存管理的条件。
石慧杰表示，近年来，随着商品期货的金融属性越来越强，加上国际国内宏观经济联动性越来越紧密，宏观调控政策手段越来越丰富，许多企业虽然对产业链上下游供需状况比较熟悉，但由于对宏观经济政策形势，尤其是国际宏观政策经济形势的把握功力不够，加上近年来随着国际国内宏观经济形势的变化，很多行业处于供不应求的状态，受上下游产能情况变化及自动调节机制的影响很大，这就使得动态库存管理变得更加重要，且专业性要求更高。
去库存难度高于往年 商品将长时间底部徘徊
对于大宗商品而言，经济增长放缓、需求不足及货币刺激的边际递减，去库存化进程缓慢。6月份工业制造业又将进入夏季的淡季，以及今年一季度企业存货远高于往年均值，去库存难度高于往年，需求推动库存周期启动的动能不足，商品将长时间在底部徘徊。
经济下行风险加大
数据显示，中国4月规模以上工业增加值同比增长9.3%，不及预期9.5%的增速。作为更能反映工业情况的发电量，其增速依旧疲软，4月份发电量3994亿千瓦时，同比增长仅为6.2%。工业增加值增速上升表明需求增加，反之需求下降。统计历史数据发现，工业增加值与铜、钢材等工业原材料的消费增速发现二者存在明显的正相关关系(相关度在0.7左右)，这意味着国内铜消费可能延续5%以下的增速，而钢材、煤炭以及化工品的消耗估计增速也难以超过两位数。
5月份汇丰中国制造业PMI初值降至49.6%，意味着自去年三季度以来的经济短复苏基本上夭折，而以PMI新订单代表工业品需求和PMI产成品库存代表库存计算差值，差值明显缩小，意味着需求不及库存的增速。
出台政策刺激可能性小
当前，中国经济进一步下滑的风险正在加大，但从当前国内经济环境来看新一轮刺激可能性较小。
首先，信贷以及银行业风险在2013年非常明显，在经济增速放缓之际，以前因经济高速增长掩盖的银行坏账、地方债务和影子银行问题显现，这就意味着央行当前的货币政策将重心停留在防止重大金融风险上面。
其次，热钱流入加剧了国内金融市场风险，跨境资本会以各种方式进入国内，加大了人民币升值的压力，制造虚假出口，央行启用央票回收流动性，以及外汇局新规打压境外的套利活动，这都意味着不会出台刺激性政策。
再次，房价压力泡沫扩大的时候，市场流动性并不缺乏。而降息可能导致房价上行难以逆转，由于房地产行业已经成为绑架中国金融体系的系统性风险，考虑到中国当前经济增长依旧尚可，政策上不能饮鸩止渴，牺牲中国长远经济增长空间。
2012年三季度至今年一季度的“弱复苏”实际还是库存周期的演绎，库存周期由于受到总需求疲弱，大宗商品价格和通胀预期波动的影响，呈现出“短频化”的特征。由于去年底，多数企业误判经济形势，去年三季度至四季度出现短期性的补库。以为今年一季度基建及制造业增速不及预期，导致去年补库引发的高库存难以有效消化，企业又进入新一轮去库存化。
从过去十年(2003-2013年)的情况来看，企业存货水平具有明显周期性，一季度上升(均值25%)而二季度下降(均值6.8%)，但今年一季度中国企业库存增长创历史新高，存货占营业收入的比重上升至88%，暗示今年去库存下滑难度要高于往年。而5月份过后又将面临6月份夏季的季节性淡季，去库存任重而道远。
周金涛：2014年上半年将现第二库存周期高点
去年12月以来，市场对于经济复苏态势从悲观转向乐观。然而，4月份以来的各项经济数据显示，经济复苏强度远逊预期。在投资增速下滑、全球宏观环境走软的背景下，库存去化何时才能完成呢？未来经济将如何发展呢？且听中信建投证券研究发展部董事总经理周金涛如何说法。
中国证券报：当前，我国经济复苏态势疲弱，从库存角度看，我国正处于哪一库存周期，具备什么特征？
周金涛：早在2012年8月，基于复苏的基础如通胀、生产成本以及资金成本都不足够低等原因，我们就认为第二库存周期不可能演绎经典的“V”型反转，而是“双底”波动模式向上。“双底”过程，换言之就是库存周期的二次探底，使得弱复苏更深入人心，但我们的观点是，“双底”虽是必然，但并未改变库存周期的趋势，当前中国经济处于2009年以来中周期的第二个库存周期，这一库存周期的复苏是在2012年8月，按照库存周期的规律，上升阶段至少持续16个月到24个月，即使按照最短的上升期计算，本轮库存周期的高点会出现在2014年1、2季度。
第二库存周期有几大特征：一是产能投放；二是产能利用率的缓慢提升；三是效率的提升，主要在于新产能效率要高于原有产能。
中国证券报：2013年，我国工业品库存将经历怎样的去库存/补库存过程？哪些品种可能首先完成去库存化？
周金涛：我国工业品库存过程，首先是经历了2012年9月至2013年2月的库存下降、但PPI反弹过程，这一过程即为被动补库存行为，但由于上面提到的原因，并没有顺利过渡到量价齐升的主动补库存阶段，反而是出现再次去库存，即价格下跌、库存反弹，是一种被动去库存过程，接下来的一环是量价齐跌的主动去库存，这一现象可以从4月PMI得以验证：4月PMI购进价格出现10个点以上的下跌，在历史上也是跌幅较大的，PMI的产成品库存也出现2个点以上的下降，很明显具有主动去库存的特征，通常主动去库存之后大概两个月左右，进入被动补库存阶段，会再次重现去年9-12月的情形，但之后，应进入量价齐升阶段，直至第二库存周期高点。
具体到行业，按照惯常的库存周期规律，首先完成去库存的应该在可选消费品领域，如汽车、家电、甚至地产，然后逐渐延伸至中游领域，如化工、机械、建材、电子、信息设备等，最后才是上游采掘和有色行业。从4月PMI产成品库存指数看，机械、非金属、化工、服装、交运设备相对较低，或表明进入去库存的尾声，而电信设备以及电器机械相对较高，则有可能已经进入补库存阶段了。
中国证券报：结合PPI、CPI以及波罗的海指数等经济数据，您认为我国经济正处于什么态势，未来将如何发展？
周金涛：4月PPI为-2.6%，与2月-1.9%相比继续回落，环比-0.6%，远低于历史4月平均0.5%的环比上涨，也低于之前市场的普遍预期，意味着工业企业效益有可能再度出现恶化，但PPI环比的恶化，与4月大宗商品暴跌有关。从分类看，采掘和原材料加工业PPI环比出现较显著的下跌，但中游加工业以及下游行业的PPI环比下跌相对较小。原材料价格的大幅下跌，对中下游行业而言，有助于降低生产成本，缓解毛利的进一步恶化。
以工业现货、金属等为代表的大宗商品价格的下跌，或更大程度受中国需求影响：“双底”回落导致中国对大宗商品需求疲软，导致价格下跌；而大宗商品价格下跌，则反过来促使中国经济的进一步去库存，加速“双底”底部的形成。
要预判“双底”底部，需要看到两个前提：第一个前提是工业增加值环比反弹，第二个前提则是价格环比反弹。这两个指标都比产出缺口领先或敏感，从4月数据看，工业增加值虽然趋势项环比仍回落，但统计局公布的季调环比已经反弹，价格方面，我们从化工价格指数的反弹可窥一斑，如果能持续3-4周，则价格反弹也将成立，立足当前，也仅仅是看到底部的曙光。