您所在的位置：2018-1-5 来源：中粮期货
上海金属网讯：按照2017年全年最低点和最高点计算，2017年，锌价的上涨幅度约为30%，并不是有色金属中涨幅最大的品种。但如果按照2017年最低点到12月的价格计算，锌价的涨幅为20%，高于铝和镍。在从高点回撤的过程中，锌价的表现更为坚挺、回撤幅度更小。
这种情况说明了两方面的问题：一方面，锌在2017年已经不是资金作为多头配置最为青睐的品种。原因在于市场普遍预期后续锌金属量的供应会出现回升；2017年锌锭的消费增速较低，在有色金属中排名靠后；经过近两年的上涨，锌价相对于其它金属已经处于高位，资金继续做多的热情下降。另一方面，相比于涨幅更大的铝和镍，目前锌的短缺对锌价的支撑作用最为明显，这意味着锌的供应矛盾在依然非常突出。
2018年，锌市场需要考量的问题在于，锌市场的短期矛盾是否会再次激化？
国内结构性缺口收窄
笔者粗略计算，2016年~2017年新投产的锌矿山在2017年释放的产量，结果低于2017年年初预期，主要因为一些较大型矿山因为环保和安全检查的严格，未能达到预期产量，不过即便如此，近两年的新投产矿山还是贡献了约12万吨的产量。但是2017年国内锌精矿的产量整体并没有增长，原因在于环保和安全督察，对运行矿山的关闭影响了更多的产量，抵消了新投产矿山贡献的增量。根据2017年新投产矿山的产量释放节奏，我们测算，2018年新投产矿山可能贡献的增量约为15万吨。
从国内冶炼环节来看，2017年结构性分化非常明显。不缺矿的企业开足马力生产，而缺矿的企业不少产量都出现了下滑。在2018年原料供应会继续恢复的背景下，缺矿企业的原料问题会有所缓和，产量会得到修复性的回升，从而带动国内精炼锌产量温和回升。需要考虑的是，不少缺矿企业2017年为了维持生产用了品质杂、品位低的原料，这会加大相应生产设备的损耗，2018年，可能不得不出现非常规的检修，从而影响产量。
国内产量的回升意味着在消费增速没有明显增长的情况下，国内精炼锌的供应缺口是环比收窄的，在这种背景下，就更需要关注海外的情况。
2018年需更关注海外情况
2018年，无论从矿还是从锭的维度，海外的情况都更加重要。从矿的角度而言，2018年，海外锌精矿仍将继续增长。大的项目主要来自Dugald River和Gamsberg，其他项目也将贡献一定产量，加之New Century的尾矿开发项目，2018年海外矿山增量仍然不小。需要关注的是Rampura Agucha项目，该项目地上地下都有开采，但2018年地上部分可能面临资源枯竭从而影响产量，预计影响量在6万吨左右。而另有消息称，Antamina 2018年原矿的品味可能会下降，这也意味着2018年Antamina的产量会受到一定影响，但这需要进一步观察。总的来看，2018年海外锌精矿的增量在40万~45万吨左右。
海外精炼锌的冶炼在2017年有所收缩，主要因为加拿大Noranda因罢工而影响产量、高丽亚铅主动削减锌产量等，但是在2018年应该会出现修复性的增长，预计2018年海外精炼锌产量会回到750万~755万吨区间。
随着海外经济的持续复苏，2018年海外锌锭需求至少不会悲观，这一点不需要在这里再过多讨论。我们给与海外锌锭需求1%的增速，预计2018年海外需求约为750万吨，这意味着，2018年，海外供需处于紧平衡状态，这将直接关系到2018年国内的进口数量。而国内的进口量，对2018年国内锌市场平衡影响较大，因为缺口本身是收窄的，那么如果进口量有显著增加，则国内缺口会被抹平。不过从海外及全球供需来看，2018年海外或将处于紧平衡的格局，这意味着2018年国内进口量未必会有明显增加，而海外仍将延续低库存的格局，那么有可能出现海外更强的格局。在这种情况下，反套未必是一个很好的策略，面临在海外亏美金的风险，单边做多国内，或者买近抛远是更加合适的选择。
符合预期与超预期下的消费
根据2017年的实际情况，考虑到国内锌锭从5月份开始就持续处于现货升水的格局之中，且沪锌期货合约长期处于BACK结构，我们认为，这种市场结构不利于冶炼企业和贸易商长期大量囤积锌锭作为隐形库存，且同时进行大规模的卖出保值、甚至空头往远月移仓的操作，更合理的选择是在升水较好的时候把货出掉。因此我们认为2017年并不存在太多的隐性库存，所以显性库存数据的可信度会有所提高。（可能个别体量较大的贸易商会有一定的周转库存，但其本意并不是要长期大量囤货。）
根据我们的调研和了解，2017年，锌表观消费增速在0.5%左右。这似乎与实际预期的情况有所出入。如果我们自下而上的梳理，2017年，汽车产量、基建投资完成额、新屋开工分别约有4%、15%和6%左右的增速，那么自上而下所计算的锌锭的消费增速为何只有0.5%左右？我们认为，一方面，是下游的结构性变化对锌锭的消费形成了拖累。比如在房地产方面，2017年，商业地产的投资增速处于较大的负增长，因此虽然房地产投资增速整体是正增长，但是内部结构性的变化对锌的消费有所拖累。另一方面，可能有部分消费没有完全体现在当期库存变化中，可能消耗了之前的隐性库存，当然隐性库存的体量不会太大，但也足以对表观消费产生影响。
因此，2017年可能存在表观消费与实际消费不符的情况，表观消费可能存在低估，而实际消费增速估计在1%~2%之间，从缺口在全年的分布来看，动态缺口最大的时间是在上半年。这与基建的投放节奏、汽车产量的节奏密切相关。
如果2018年的锌锭消费跟随传统部门增速的可控式下滑而下滑，那么这就是符合预期的表现，在符合预期的表现下，锌锭的消费增速大概率下滑至1%以下，结构性缺口不再突出，我们只能从全年动态缺口的角度来捕捉一些结构性的机会，可能体现在价格的单边上涨，也可能体现在升贴水的变化。另一种情况是，如果2018年锌锭需求出现超预期的情况，那将会对锌价形成更大级别的驱动。
2018年的锌需求可能出现超预期的变化：其一，在抑制房地产投机、租售并举、建立房屋租赁长效机制等政策的指引下，对于租赁房、保障房等项目的建设，可能成为推动需求的新的增长点，而这部分量目前还没有统计在传统的房地产指标口径之内；其二，商业地产增速在2017年触底之后，2018年再继续创新低的概率在变小，另外商业地产的单位耗锌量大概率增加，与下游企业的交流中，有企业提到2018年商业地产中的预埋件的耗锌量会提高，这一点值得关注；其三，基建中的一些结构也有变化，比如管道、管廊的建设，用锌量都会提高。因此，虽然从2018年整体来看，宏观预期是传统部门增速缓慢下滑，但是具体到锌的需求上看，还是可能出现超预期的因素。当然，如果宏观预期本身出现超预期的成分，对锌价的驱动力度会更大。
总结
2018年，海外锌精矿产量继续增加40万~45万吨，国产锌精矿增加10万~15万吨，国内需要考虑环保明年继续对矿山生产所带来的扰动。2018年，锌精矿的缺口会进一步修复，但至少在,2018年上半年，国内原料矿都还不会处于一个堆库存的状态中。
2018年，海外锌冶炼产量会出现回升，预计回升量在10万~15万吨，国内方面，随着锌精矿缺口的收敛，精炼环节预计带来6万~10万吨的增量。国内冶炼环节并不存在太大的瓶颈，但考虑到2017年部分冶炼厂原料较杂且品位低，对相应生产设备有较大损耗，2018年存在检修的可能，增速的回升会相对缓和。
需求方面，海外经济的持续复苏使得海外需求并不悲观，国内锌锭下游消费依然以传统领域为主，2018年,传统部门的增速整体会有所下滑，在符合预期的表现下，锌锭的消费增速大概率下滑至1%以下，结构性缺口不再突出，我们只能从全年动态缺口的角度来捕捉一些结构性的机会，可能体现在价格的单边上涨，也可能体现在升贴水的变化。但如果需求出现超预期的表现，则仍然可以积极做多，并且超预期的概率是切实存在的。
整体而言，在中性需求增速的假设下，2018年全球锌锭仍然有缺口，这意味2018年海外和国内库存都将处于低位，在这种推论下，海外可能表现更为强势，不利于反套头寸的建立，随之而来的可能是国内锌价近端的走强。