您所在的位置：2018-1-5 来源：中泰钢铁
上海金属网讯：大家好，我是中泰证券钢铁研究员笃慧。整体来看，钢铁行业存在短期反弹机会，但并不是一个大周期继续往上的窗口。真正的新周期底部并不是2017年也不是2016年，而是2015年四季度，当时财政政策和货币政策双发力，经济进入上升周期。而现在看政策环境有所不同，从两年前的刺激周期，2018年进入到紧缩周期，当前时点更多是一个反弹机会，而不是两年前的中周期拐点。
我们在2017年年初时即判断去年整体经济是高位偏平，工业企业四年资产负债表修复过程中供给端调整非常充分，因此整体中游制造业盈利均维持较高水平。虽然2017年中间有较大波动，但回头看，2017年是经济很好的一年，政府扩张经济环比顶点在2016年11月份，之后经济是高位走平的，这就创造了整体工业企业盈利好转的前提条件，同时整个中游制造业从2014年修复资产负债表调整后供给端已经出现了很大改善，周期上是库存周期、产能周期和需求周期共振的局面。
2014年之前工业企业投资性现金净流出是高于经营性现金净流入，2014年之后则相反，通过省钱的方式来修复资产负债表，导致库存周期和产能周期都恢复得非常健康。在修复资产负债表的过程中，企业会表现出几种行为：（1）企业节衣缩食，不仅是钢铁行业没有资本开支了，所有的中游企业都没有资本开支了，也就是我们之前几年观察的现象叫钱不进实体，资金脱实向虚；（2）合意库存水平降低。合意库存是指整个经济体库存波动的中枢。以2006-2007年为例，当时钢铁行业原材料存货铁矿石的合意库存水平大约为6个月，以六个月作为中枢来上下摆动，造纸大约为1个半月，而现阶段，铁矿石合意库存水平大概只有25天，造纸大概5天。降低合意库存水平本身就是一种修复资产负债表的行为。2014年整体工业企业修复资产负债表的这两种行为将库存周期和产能周期调整的非常健康。因此在经济高位偏平的情况下盈利会保持较高水平。这是整体中游制造业的共性。
钢铁行业的特性在于供给侧改革， 2016年钢铁行业回暖与供给侧改革没有太大关系。2016年钢铁行业淘汰7000万吨产能，但大部分闲置无效产能并不是2016年才淘汰的，而是自2013年之后漫长的行业萧条期后停产淘汰的，2016年更多是做一个数字上的确认，主要是行业自身市场化的调整配合需求发力。2017年钢铁行业在供给端采取了一些措施，在已经供需偏紧格局下，2017年年初取缔了1-1.2亿吨产能的地条钢，收缩在产产量在6000万吨左右，同时自2017年11月15号到2018年3月15号实施“2+26”城市采暖季限产，把钢铁行业盈利推到一个暴利的状态。
2017年四季度整体钢铁行业盈利甚至比三季度还好，但在目前时间点来看，为什么我们只是看阶段性反弹机会而不是反转性机会？因为从中周期角度来看，钢铁行业两年前的需求周期处于不断上升的过程中，而2018年需求端可能会比2017年弱一些。观察钢铁行业需求核心是看建筑业，建筑业占钢铁消费55%左右，同时会拉动工程机械、重卡、家电等一系列行业用钢，直接+间接消费占钢铁总消费的75%- 80%，而建筑业主要包含基建、地产和制造业投资三方面。
2014年以后，整个工业企业都在修复资产负债表，基本没有制造业投资，因此我们主要关注基建和地产，但从2017年开始，包括2018年需要把制造业投资综合考虑进去。
首先地产投资，整体而言房地产投资依然不悲观，我们觉得明年房地产投资依然有个位数增长，但对整体需求拉动作用比较小。我们已经经历了两轮地产调控——2016年9月30日和2017年3月17日，2016年9月30号调控后，10月8号开盘，10月商品指数大涨，而2017年3月17日地产调控带来的商品价格走势完全相反，甚至全面大跌。为什么两次地产调控带来的商品走势完全不同？因为地产调控最核心的就是利率，930地产调控是因城施策，而且限贷的比例也不高，在这种情况下，我们看到地产销售继续好，价格继续涨，对商品市场没有多大影响。317地产调控导致商品反应剧烈的核心原因在于央行出手了，压缩房贷总量，提高房贷利率，所以影响会比930大很多。但2017年最大问题在于贷款利率上行速度缓慢而导致2017年房地产销售下滑的速度较慢。而下滑速度慢并不代表没有影响，我们认为2018年房地产销售端下降10%左右，但由于这两年房地产销售很好，库存很低，2018年地产投资依然会维持个位数增长，和2017年接近，但是对工业拉动作用有限。因为更多是价的增长，量和2017年持平，比如 2017年如果是6%的投资增长，2018年投资也保持6%的话，2017年6%的拉动作用会比2018年更大一些，2018年更多的是量持平的状态。
明年经济回落的核心在于基建，基建并不是对冲经济下滑的手段。如果政府可以提前做判断，完全可以逆行周期，所谓周期就不存在了，但由于政府的预期和大部分人预期是一致的，并没有太大领先性，因此实际生活中周期是存在的。比如政府对整个经济的观察比较滞后，2015年经济很差，当年一吨钢亏损400块左右，但当时的政策是宽货币紧财政，即1-5月份是紧缩性财政政策导致固定资产投资断崖，下半年变成中性财政政策，但全年投资增速依然很低。2015年经济最差的时候基建投资从21%下滑到17%，合计四个百分点，到了2015年四季度才转化为积极政策，也就是真正新周期的起点，例如当时政府刺激汽车，汽车用冷轧板反弹幅度最大。2016年是V型反转，但是2016年年末中央经济工作会议对2017年定调依然是积极财政政策，因为整个政府对经济的观察是比较滞后的。也就是说，在2016年本身经济也是好转的情况下，2017年依然实施积极财政政策，虽然前高后期，但整体方向没有多大变化。
经济生活中往往存在一个悖论，大家觉得经济越好的时候实际上会比想象中差一些，大家预想经济会差的时候实际会比预想好一些。因为政府预期跟大家的预期基本上一致，并没有很大的领先性。2017年下半年，无论是政府出台环保限产政策还是央行收紧，背后折射出来的均是政府对整个经济是比较自信的。因此2018年基建大概率会比2017年低一些。尤其是2017年4季度一些内蒙的地铁项目停建，包括政策性银行关闭隐性财政通道等均意味着财政和发改委的政策方向收缩基建的反向比较明确，但目前不确定的是下滑速度。
如果基建和房地产均没有增量，2018年需求端大概率比2017年低一些，只有小概率比2017年好，小概率来自于制造业投资的回升。就是我们在2017年年初提出工业企业四年资产负债表修建之后有可能重新扩张资本开支。2017年年初看重新扩张的概率是50%，个人觉得这一概率现在只有10%了。为什么下降？制造业投资重新扩张需要两个前提条件：一是看大家对经济中长期预期出现改观，二是看企业资产负债表修复情况。第一大家有没有信心，第二有没有能力。光有信心没有能力不行，光有能力没有信心不行。2017年三季报情况来看，所有周期品行业资产负债表这几年修复的都很好，但是到目前为止，可以拉动投资的重化工业投资依然低迷。资产负债表修复好之后为什么大家不投资？原因有两点，第一主要因为前期行业低迷的时间太长了，企业家投资意愿不强。同时政策管控很严，不让新建钢铁厂、化工厂、水泥厂等，导致整个重化工业投资依然是偏低的状态，如果到2018年二季度重化工业投资仍然起不来，那2018年能起来的概率比更低。因为人的意愿本身就是动态过程，一根阳线改变理念，三根阳线改变信仰。改变预期最有效的方法就是所谓的阳线持续性，对实业企业家来说，所谓的阳线就是盈利的持续性，2017年12个月盈利的阳线都没有扭转大家预期，2018年开始阳线在慢慢变少或者慢慢变小的时候，企业的资产负债表虽然好，但是投资意愿也不足了。总体而言，黑色金属是一个由中国需求主导的行业，国内影响对需求更大，2017年其实是一个经济很好的年份，2018年整体需求比2017年差一些。
供给端来看，大部分工业企业2018年供给端依然没有太大增量，工业企业资本开支周期一般是两年左右，2017年新增产能对应2015年投资，2018年新增产能对应2016年投资。截至目前依然没有大型资本开支，整体工业企业2018年新增产能依然不足，工业企业盈利会比2017年低一点但也不会太差。但钢铁行业有一些不同，周期品行业有句话叫做盈亏同源，2017年取缔了5000万吨-6000万吨的地条钢产量，这里面大概有1500万吨-2000万吨转化为电弧炉也就是中改电在2018年2季度之后逐步投放，电炉是短流程钢厂，投资周期很短，大概6-12个月。另外，2018年高炉虽没有大的投资项目，但一些零散项目可能出现800万吨左右的不新增供给，扣减掉2018年大概1000-2000万吨的供给侧改革（最后的收尾任务），2018年大概新增供给在1500-2000万吨左右，整体供给端会比2017年差一些。
为什么短期会有反弹？从钢铁行业基本面来看，工业金属11月以来黑色和有色一直是劈叉状态；11月份是黑色涨、有色跌，有色反应的是需求逻辑最核心反应来自于中国需求慢慢回落，黑色走自己的限产逻辑，同时风险资产对高利率做出反应；到12月份，虽然中国因素导致的整体需求缓慢下滑，而海外因素较强，导致有色在12月份表现强于黑色金属。我们预计黑色金属2018年一季度依然可以维持高盈利状态，采暖季限产持续到2018年3月15号，阶段性供给大幅度收缩力度会影响钢铁当季产出12%—13%，在目前情况下供给收缩幅度会比需求下降幅度要大，钢铁行业一季度盈利依然可观。如果在钢铁消费的淡季出现冬储，且冬储意愿比较强烈，可能现在钢价就会表现的强一些，2018年二季度弱一些；相反如果现在冬储欲望弱一些，钢价到2018年二季度则强一些。所以无论如何钢铁价格都会有一波反弹，结合周期性板块最近流动性出现改善，钢铁板块存在反弹机会。推荐标的包括八一钢铁、方大特钢、韶钢松山、三钢闽光、*ST华菱、新钢股份等。
最终结论：钢铁板块一季度有反弹机会，从中周期来看，两年前（2015年）是整个中周期的底部，而现在中周期处于偏高位置。